Онлайн книга
Примечания книги
1
Несмотря на важность денег, экономисты редко предлагают модели, в которых деньгам отведена роль средства обращения. Модели рыночного равновесия, как правило, основаны на бартерной экономике. К моделям, где явно фигурируют деньги, относятся описанные в кн.: Starr and Ostroy 1974; Kiyotaki and Wright 1989; Banerjee and Maskin 1996; Lagos and Wright 2005. — Здесь и далее, если не указано иное, — примечания автора. — Прим. ред.
2
Мы считаем ценовую систему функцией финансовой системы. Это результат использования и денег, и кредита. Следовательно, ставки по кредитам подпадают под наше определение цен. И деньги (в качестве средства текущих платежей), и кредит (в качестве средства отсроченных платежей) влияют на ценообразование. Представление о ценовой системе исключительно как о монетарном феномене привело к появлению некорректных методов оценки цен, которые не учитывают фактор времени. См.: Alchian and Klein 1973; Goodhart 2001.
3
Поскольку цены формируются на рынках, децентрализованную экономику иногда называют рыночной. В дальнейшем мы будем использовать лишь термин «децентрализованная экономика». Обратите внимание: централизованная экономика при распределении ресурсов не полностью полагается на ценовую систему. Потенциальные проблемы такой структуры описывали многие авторы. Например см.: Mises 1920, Lange 1936; Hayek 1945.
4
См.: Menger 1892. Этот автор одним из первых заявил, что деньги появляются без политической координации. О теоретической модели, которая анализирует возможность эндогенного появления денег, см.: Kiyotaki and Wright 1989; Banerjee and Maskin 1996. Мы не утверждаем, что простая организация денег ведет к созданию хорошей финансовой системы — то есть такой, которая поддерживает существующую систему цен.
5
Многие экономисты отводят банковским операциям и финансовым рынкам важную роль в содействии накоплению капитала и экономическому росту. См.: Schumpeter 1926; Gerschenkron 1962. Эти авторы одними из первых выдвинули гипотезу, что накопление капитала тесно связано с развитием финансового рынка. Также см.: King and Levine 1993; Levine and Zervos 1998. Эти авторы нашли эмпирическое подтверждение общего позитивного влияния финансового развития на экономический рост. В другой статье Левин, анализируя ликвидную трансформацию современной финансовой системы, отметил: «Поскольку Промышленная революция требовала крупных вливаний капитала в течение длительного времени, без [нее] индустриализации могло бы и не произойти». См.: Levine 1997, 692.
6
Деформирующее воздействие банковского дела на ценообразование особенно интересует экономистов австрийской школы. Некоторые авторы утверждают, что банковское дело порождает искажения, не помогая накоплению производственного капитала. См.: Block and Garschina 1996.
7
Термин «созидательное разрушение» предложен Шумпетером. Это нечто, «коренным образом изменяющее экономическую структуру изнутри, беспрестанно ломая старую и создавая новую». См.: Schumpeter 1950, 83.
8
Термин «кредит» восходит к латинскому глаголу credere, «доверять». Это точно указывает на суть кредита.
9
Иногда говорят о «номинальном» или «условном» объеме ссуды.
10
Как мы увидим, моральный риск играет ключевую роль в банковском деле. О проблемах в сфере кредита, возникающих из‑за информационной асимметрии, см.: Freixas and Rochet 2008. Информационная асимметрия также может приводить к проблемам неблагоприятного отбора. Подробнее о неблагоприятном отборе на кредитных рынках см.: Stiglitz and Weiss 1981.
11
Например см.: Hellwig 1991. Прогнозный мониторинг, то есть мониторинг, проводящийся до предоставления ссуды, чтобы предотвратить неблагоприятный выбор заемщиков, называется скринингом. Мы используем термин «мониторинг» в отношении всех действий, которые направлены на минимизацию проблем, возникающих из‑за информационной асимметрии.
12
См.: Rajan 1998. В Англии функцию хранения сначала выполняли ювелиры. См.: Richards 1929.
13
См.: Fama 1980.
14
См.: Carruthers and Espeland 1991.
15
Расходы Ситты лишь однажды отразятся в записях Бонафидеса: когда он зафиксирует снятие средств со счета Ситты. Снятие средств с банковского вклада, напротив, приведет к появлению двух записей: о снятии денег с вклада Ситты и об уменьшении наличных резервов банка. Обратите внимание, что некоторые операции дважды учитываются и в простой бухгалтерии. Операция Ситты и Натана дважды отразилась в записях Бонафидеса: как снятие средств со счета Ситты и как зачисление средств на счет Натана.
16
См.: Carruthers and Espeland 1991. Авторы подробно рассказывают, как двойная запись изменила экономическое мышление предпринимателей. Двойная запись рационализировала процесс принятия решений и стимулировала экономический рационализм.
17
Обычно баланс составляется в конце финансового года. Современная двойная запись также включает другие финансовые отчеты, например отчет о прибылях и отчет о движении денежных средств, которые описывают финансовую деятельность организации в течение определенного периода.
18
Открытые акционерные общества финансируют себя капиталом, который торгуется на биржах. В этом случае рыночная стоимость торгуемого капитала может отличаться от его балансовой стоимости. Если не указано иное, то, говоря о стоимости собственного капитала, мы имеем в виду его балансовую стоимость.
19
Иногда техническую неплатежеспособность называют балансовой.
20
Хотя банки обещают незамедлительно выдать деньги всем вкладчикам, одномоментно они могут осуществить выдачу лишь небольшой части средств. Поэтому некоторые экономисты австрийской школы считают депозитное соглашение жульничеством. См.: Huerta de Soto and Stroup 2009.
21
Название происходит от латинского fiat, «да будет так». Оно подчеркивает искусственную природу таких денег. Это отличает фиатные деньги от более ранних монетарных режимов. Исторически общества использовали в качестве денег редкие товары. Такие деньги называются товарными. Пожалуй, самыми известными формами являются золотые и серебряные монеты. Можно возразить, что ценность золота во многом объясняется тем, что оно воспринимается как деньги. Однако не стоит забывать, что золото (и в особенности серебро) используется в производстве товаров, чего нельзя сказать о долларовых купюрах. Схожи с товарными представительные деньги. Они обещают держателю обмен на товар, например на золото, по заранее установленному курсу. См.: Lagos 2010.
22
Внутренние деньги всегда создаются частными банковскими институтами. Следовательно, можно называть их частными внутренними деньгами. Не стоит путать частные внутренние деньги с частными внешними деньгами. Частные внешние деньги представляют собой частный монетарный режим, не установленный органом государственной власти. Примером частных внешних денег может служить биткоин. Частные внутренние деньги, напротив, появляются в результате деятельности банков в рамках монетарного режима. Примером частных внутренних денег могут служить долларовые вклады. Частные внутренние и частные внешние деньги отличаются расчетными единицами. Частные внешние деньги создают новую расчетную единицу, в то время как частные внутренние деньги связаны с существующей расчетной единицей. Они выражаются в тех же единицах, что и внешние деньги. Следовательно, банковское дело не ограничивается государственным монетарным режимом (публичными внешними деньгами). Частные внутренние деньги могут создаваться в рамках частного монетарного режима (частных внешних денег), например, могут существовать вклады в биткоинах.
23
О создании денег банками см.: McLeay, Radia and Thomas 2014.
24
Деятельность банков также ограничена банковским регулированием. Они не могут создавать неограниченные объемы внутренних денег, но обычно вынуждены выполнять два требования. Во-первых, Федеральная резервная система требует, чтобы банки держали определенную долю открытых вкладов в форме внешних денег. Резервные требования ограничивают создание внутренних денег в активе банка. Во-вторых, предъявляются требования к минимальному объему собственного капитала. Эти требования обязывают банк поддерживать минимальное отношение собственного капитала к активам и ограничивают создание внутренних денег в пассиве. В то время как резервные требования призваны гарантировать ликвидность банка, требования к капиталу должны, кроме прочего, обеспечить кредитоспособность банка. Мы вернемся к вопросам банковского регулирования в следующей главе.
25
См.: Bryant 1980; Diamond and Dybvig 1983. Авторы изучали основные механизмы бегства вкладчиков. Другую интерпретацию бегства вкладчиков см.: Calomiris and Kahn 1991. Эти авторы считают, что вкладчики бегут, чтобы запустить процедуру ликвидации, когда банк действует не в их интересах.
26
См.: Shin 2009. Хотя это яркий случай, в гл. 6 мы увидим, что более заметная банковская паника в 2007–2008 гг. осталась в тени.
27
См.: Federal Deposit Insurance Corporation 1984, 3.
28
О теории дефлирования долга см.: Fisher 1933a. Об опасности дефляции см.: Bernanke 2002.
29
О бегстве вкладчиков и банковской панике в экономической истории и теории см.: Gorton and Winton 2003, sec. 4. Об экономической истории финансовых кризисов см.: Reinhart and Rogoff 2009b, Kindleberger 1993; Kindleberger and Aliber 2005.
30
Объем страхования в схемах страхования вкладов, как правило, ограничивается. Основная причина в том, что моральный риск, связанный со страхованием вкладов, увеличивается, если страховка покрывает всю сумму. Вопросы морального риска обсудим в следующей главе. О страховании вкладов см.: Demirgüç-Kunt and Kane 2002.
31
Зильбер утверждает, что страхование вкладов, введенное Чрезвычайным законом о банках (1933), стало ключевым событием, остановившим банковскую панику во время Великой депрессии. См.: Silber 2009.
32
См.: Federal Deposit Insurance Corporation 2010. Великая депрессия, начавшаяся с падения курса акций на американской бирже в конце «ревущих 20‑х» гг., стала глобальным экономическим кризисом. Она продолжалась более десятилетия, и до Второй мировой войны многие страны не успели восстановиться.
33
См.: Demirgüç-Kunt, Kane and Laeven 2008.
34
Еще Бэджет заявлял о необходимости предоставить возможность обращения к кредиторам последней инстанции. См.: Bagehot 1873. О начале истории ФРС см.: Johnson 2010.
35
Изменения монетарной политики в 2007–2008 гг. описаны ниже. Обратите внимание, что далее мы не объясняем в деталях монетарную политику (определение уровня ставки рефинансирования, рынок федеральных фондов, изменяющиеся резервные требования и т. д.) О монетарной политике США см.: Board of Governors of the Federal Reserve System 2005.
36
Подробнее мы обсудим сделки РЕПО в гл. 5. Обратите внимание, что ранее ФРС покупала и продавала лишь государственные ценные бумаги, то есть бумаги Министерства финансов США. В качестве обеспечения для сделок РЕПО принимаются и другие ценные бумаги. После кризиса 2007–2008 гг. это правило было облегчено (гл. 6).
37
Поскольку в прошлом ФРС владела лишь государственными облигациями, это кажется довольно странным. И ФРС, и Минфин — государственные структуры. Владея государственными облигациями, ФРС получает процентный доход, или сеньораж. Этот процентный доход выплачивает Минфин. Но в итоге сеньораж ФРС большей частью отходит обратно Минфину. В некотором роде Минфин покупает — по крайней мере, частично — товары и услуги на выпущенные внешние деньги. Этот канал скрывается центральным банком, который покупает государственные облигации на вторичном рынке. Следовательно, часть денег идет из ФРС на Уолл-стрит, в Минфин и, наконец, на Мейн-стрит.
38
Ст. 13.3 закона «О федеральном резерве» позволяет Совету управляющих ФРС применять широкий спектр мер для помощи финансовым организациям, испытывающим проблемы с ликвидностью. См.: Fettig 2002; Fettig 2008.
39
В рамках Исследования потребительских финансов (2010) менее 4 % опрошенных указало «безопасность и отсутствие риска» в качестве главной причины выбора организации для открытия основного расчетного счета. См.: Bricker et al. 2012, 33.
40
В то время как страхование вкладов всегда приводит к повышению морального риска, строгое применение принципа Бэджета (согласно которому кредиторы последней инстанции должны предоставлять ссуды лишь кредитоспособным, но неликвидным банкам) не должно приводить к повышению морального риска. Однако ФРС неоднократно предоставляла кредиты организациям, которые также испытывали затруднения с кредитоспособностью. См.: Schwartz 1992. Более того, в ситуации банковской паники сложно провести черту между проблемами с ликвидностью и кредитоспособностью.
41
В этом случае предоставление обеспечения фактически приравнивается к увеличению объема собственного капитала.
42
См.: Kareken and Wallace 1978. Авторы в числе первых проанализировали, как страхование вкладов стимулирует риск. Гроссман показал, что сберегательные ассоциации 30‑х гг., которые подвергались легкому регулированию и при этом были застрахованы, начинали рисковать охотнее своих незастрахованных партнеров по отрасли. См.: Grossman 1992. А немецкие сберегательные банки после снятия государственных гарантий существенно снизили объем принимаемого риска. См.: Gropp, Gruendl and Guettler 2014.
43
См.: Buser, Chen and Kane 1981. Авторы объясняют, как введение страхования вкладов на концептуальном уровне связано с банковским регулированием.
44
Закон Гласса — Стиголла и закон «О банковской холдинговой компании» наложили серьезные ограничения на портфель застрахованных банков и функционально отделили банки от других финансовых организаций, в том числе брокерских фирм и страховых компаний. См.: Benston 1994; Bhattacharya, Boot and Thakor 1998.
45
Банковское дело после Великой депрессии порой описывалось моделью «3–6–3»: банкиры брали кредиты под 3 %, ссужали под 6 % и уходили играть в гольф в три часа пополудни. См.: Walter 2006.
46
Hanson, Kashyap, and Stein 2011, 19.
47
В 60‑х гг. поведение банков изменилось: «Новое поколение банкиров… оставило… консерватизм, много лет характеризовавший отрасль…. Они стали стремиться к ускоренному наращиванию активов, количества вкладов и прибыли. Тенденция к агрессивному поведению и принятию риска была особенно выражена среди крупных банков». См.: Federal Deposit Insurance Corporation 1984, 7.
48
См.: Aliber 1984. Он отмечает, что первая волна банковской глобализации пришлась на период до Первой мировой войны, а вторая началась в 60‑х гг.
49
См.: Basel Committee on Banking Supervision 2005.
50
О международном аспекте требований к капиталу см.: Kapstein 1989. Сложность регулирования требований к капиталу на международном уровне была подчеркнута после кризиса 2007–2008 гг. Многие страны самостоятельно пытались ужесточить требования к капиталу. Затронутые банки, в свою очередь, заявили, что их поставили в невыгодное положение, и некоторые даже открыто пригрозили перенести свою деятельность в другую юрисдикцию. Так, исполнительный директор банка J. P. Morgan назвал ужесточение требований к капиталу «антиамериканским». См.: Braithwaite and Jenkins 2011.
51
См.: Basel Committee on Banking Supervision 1988.
52
Критическую оценку этого любопытного факта см.: Admati and Hellwig 2013.
53
При общем объеме собственного капитала в 8 долларов и долге в 2 доллара инвестиции 10 долларов в третий проект приносят 10 долларов при хорошем раскладе и –8 долларов при плохом, что равняется ожидаемой доходности в размере 1 доллара. Такую же доходность обещает и первый проект. Обратите внимание, что на самом деле коэффициенты автономии банков гораздо ниже, чем в примере. Они опускаются даже до 3 %. Что бы вы сделали, будучи банком и имея возможность выбирать, сыграть вам в рулетку или купить ценные бумаги Министерства финансов США на 97 % заемных средств? Было бы глупо не сыграть в рулетку. Представьте, что вы позаимствовали 97 долларов и вложили 3 доллара собственных средств. Предположим, что вы снова сумели одолжить деньги с нулевой процентной ставкой (что сегодня происходит с крупными банками). Если приравнять вашу стратегию рискованного вложения к ставке на один цвет рулетки, вы с одинаковой вероятностью можете либо получить 100 долларов, либо потерять 3 доллара. В такой ситуации ценные бумаги Минфина купит лишь предельно не склонный к риску человек. Само собой, мы не говорим, что банки берут деньги в долг и едут в Лас-Вегас. В гл. 7 мы обсудим стратегии банков в отношении принятия риска.
54
См.: Kim and Santomero 1988. Авторы демонстрируют необходимость предъявления требований к капиталу с учетом риска для предотвращения принятия банками избыточного риска.
55
О проблемах, например, см.: Jackson et al. 1999; D. Jones 2000. Требования к капиталу также корректируются с учетом политических соображений. Так, соглашение «Базель-I» считало некоторые государственные долги безрисковыми, и банкам не требовалось наращивать собственный капитал для владения определенными государственными облигациями. Такие облигации стали более привлекательными для банков, поэтому банки стали чаще их покупать. Эмпирические свидетельства этого см.: Haubrich and Wachtel 1993. Начавшийся в 2010 г. европейский кризис суверенного долга продемонстрировал, что признание некоторых государственных долгов безрисковыми было ошибочным. Банки с трудом поглощали убытки по ряду имеющихся у них государственных облигаций. Привилегированное положение государственных облигаций в современном банковском регулировании сопутствовало созданию крепкой связи между государствами и банками: банки финансируют государства, а государства гарантируют обязательства банков. Мы вернемся к этому в части III.
56
Например см.: Reinhart and Rogoff 2009b (рис. 10.1); Minsky 1986.
57
О влиянии информационных технологий на финансы см.: Allen, McAndrews and Strahan 2002.
58
Наше определение близко к следующему: «Теневое банковское дело подразумевает трансформацию ликвидности, кредита и сроков погашения без прямого и явного доступа к общественным источникам ликвидности или кредитной поддержки». См.: Pozsar et al. 2013, 1.
59
См.: Cook and Duffield 1979.
60
См.: D. Jones 2000.
61
См.: Jackson et al. 1999, 26. (О секьюритизации мы расскажем в следующей главе.)
62
Ibid.
63
См.: Goodhart 2008.
64
Так, многие трасты были основаны перед кризисом 1907 г., который привел к появлению Федеральной резервной системы. Эти компании занимались банковским делом, но юридически банками не являлись. См.: Carlson 2013.
65
См.: Kane 1981, 360. Автор приводит список заменителей регулируемых банковских операций, впечатляющий даже для 80‑х гг. XX в.
66
Наше собственное представление о внутренних деньгах в общих чертах повторяет концепцию информационной нечувствительности. Некоторые авторы подчеркивают, что отдельные формы обеспеченного, секьюритизированного долга могут «использоваться неосведомленными агентами в целях транзакций». См: Gorton and Pennacchi 1990, 51. Другие используют термин «деньгоподобный долг» для описания «коммерческих бумаг, чистых соглашений РЕПО, федеральных средств, активов взаимного фонда денежного рынка, межбанковских операций, биржевых расчетов и брокерских кредитов». См.: Gorton, Lewellen and Metrick 2012, 9.
67
Это замечание не совсем верно в случае обеспечения кредитов, поскольку обеспечение не только трансформирует риск, но и меняет стимулы для заемщика, который рискует залогом (гл. 3). Таким образом, обеспечение можно считать гибридом сокращения и трансформации риска. Кроме того, структуризация и страхование могут со временем поднимать уровень агрегированного кредитного риска в экономике из‑за повышения морального риска, то есть из‑за принятия избыточного риска.
68
Приведем пример. Одно домохозяйство предоставляет одну ссуду одной организации — и рискует проиграть, если организация обанкротится. Сто домохозяйств, осуществив концентрацию своих сбережений, смогут предоставить ссуды ста организациям, и если одна из них обанкротится, то домохозяйства разделят убытки.
69
Пайщики и кредиторы второй очереди рискуют сильнее кредиторов первой очереди. Этот риск компенсируется большей прибылью. О механизме перераспределения риска и прибыли см.: Modigliani and Miller 1958.
70
Однако и государство не в состоянии застраховать реальную стоимость кредитных соглашений (см. об этом ниже).
71
Термин финансовая стабильность предложил Мински. См.: Minsky 1986.
72
В целом ликвидность определяет способность активов быть обмененными на другие товары, услуги или активы. Поскольку внешние деньги принимаются фактически во всех экономических операциях, они могут считаться наиболее ликвидным активом. Следовательно, мы можем дать другое определение ликвидности и считать актив ликвидным, если его можно без особенных проблем обменять на внешние деньги.
73
Кредит с контрактной ликвидностью обладает дополнительным свойством: для него нехарактерен процентный риск. Стоимость кредита с немедленным сроком погашения нечувствительна к изменению процентной ставки. Представьте, что вы ссудили деньги по низкой ставке на два года. Процентная ставка выросла сразу же после того, как вы предоставили ссуду. Если бы деньги по‑прежнему были у вас, вы могли бы ссудить их под более высокий процент. Но вы не можете вернуть деньги до истечения срока выплаты. Если вы включили бы в соглашение статью, в соответствии с которой заемщик обязывался выплатить ссуду по первому требованию, вы не столкнулись бы с этой проблемой. Вы связались бы с заемщиком, потребовали свои деньги назад и ссудили их под более высокий процент кому‑нибудь другому или, возможно, тому же самому заемщику.
74
Подробнее о теневом банковском секторе см.: Poszar et al. 2013.
75
Эта бизнес-модель называется «выдать и распределить». Традиционное банковское дело, в рамках которого кредиты остаются на балансе, называется моделью «выдать и владеть».
76
В контексте теневого банковского дела эти техники обычно называются механизмом повышения кредитного качества.
77
См.: Jackson et al. 1999; D. Jones 2000.
78
См.: Gorton and Souleles 2007; Coval, Jurek and Stafford 2009. О механизме докризисного функционирования рынков высокорисковых ипотечных CDO см.: Lewis 2011.
79
Законы о банкротстве определяют, какие ценные бумаги покупатели по сделкам РЕПО могут присваивать без прохождения обычной процедуры банкротства. С 80‑х гг. Конгресс США неизменно расширял список ценных бумаг, которые позволялось использовать в качестве залога при сделках РЕПО. В 2005 г. Конгресс принял закон «О предотвращении злоупотреблений при банкротстве и защите прав потребителей», который позволяет использовать ипотечные ценные бумаги в сделках РЕПО. О регулировании рынка сделок РЕПО см.: Acharya and Öncü 2010.
80
О сделках РЕПО и их роли в кризисе 2007–2008 гг. см.: Gorton 2010; Gorton and Metrick 2012.
81
MMMF — не единственный способ мобилизации денежного рынка. Существуют, например, расширенные денежные фонды. См.: Pozsar et al. 2010. Для простоты сосредоточимся на MMMF. Деятельность MMMF регулируется Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC). MMMF разрешается инвестировать лишь в краткосрочные и высокорейтинговые облигации. Из всех взаимных фондов только MMMF позволяется не производить ежедневную оценку своих активов в соответствии с рыночными ценами (то есть не корректировать активы по рынку). Они могут оценивать свои активы по номиналу, используя метод оценки по амортизированной стоимости. См.: Birdthistle 2010, 1174–1175. Инвесторы называют MMMF фондами чистой долларовой стоимости активов, поскольку они обещают в любой момент выплатить вложенный доллар. Если MMMF не может сдержать обещание, говорят, что он «надорвался».
82
См.: Macey 2011.
83
См.: Covitz, Liang and Suarez 2013.
84
Существуют также ABCP, обеспеченные кредитами. Они не сыграли существенной роли в кризисе 2007–2008 гг. См.: Arteta et al. 2013.
85
В отличие от CDO, ABCP — это не ценные бумаги. ABCP представляют собой сложную форму коммерческих бумаг (CP). Коммерческие бумаги однозначно не считаются ценными бумагами и не могут продаваться партиями мелкого достоинства индивидуальным инвесторам. В связи с этим они не подлежат регулированию SEC. Поэтому для привлечения краткосрочного финансирования со стороны крупных инвесторов открытые акционерные общества нередко прибегают к CP. Также см.: Anderson and Gascon 2009, 590.
86
См.: Arteta et al. 2013. Например, учредители обещали поддержать оператор ABCP, если он понесет убытки. В следующей главе мы увидим, что многие банки понесли огромные убытки из‑за кредитных гарантий в отношении операторов ABCP.
87
См.: Acharya, Schnabl and Suarez 2013.
88
Финансовые инновации считались одной из причин падения волатильности объема производства — так называемого «великого успокоения». См.: Dynan, Elmendorf & Sichel 2006. Подавляющее большинство экономистов считало инновации стабилизирующим фактором для финансовой системы и не било тревогу. См.: Rajan 2006. Этот автор стал исключением. Он высказался более осмотрительно и обозначил необходимость нормативно-правового ответа на финансовые инновации.
89
Например см.: Greenspan 1998.
90
Соглашение «Базель-II» покоится на трех столпах. Мы в основном рассматриваем первый, задача которого заключается в восстановлении эффективности требований к капиталу с учетом риска. Оригинальный текст документа см.: Basel Committee on Banking Supervision 2004.
91
См.: Haldane and Madouros 2012. Сложность банковского дела и банковского регулирования сильно сказывается на обществе, поскольку высококвалифицированные работники, разрабатывающие и внедряющие систему управления риском, могли бы выполнять другие продуктивные задачи экономики.
92
См.: Bair 2007.
93
См.: Basel Committee on Banking Supervision 2006, 1.
94
См.: French 2004. США фактически внедрили «Базель-II» лишь для крупных международных банков, поскольку у органов надзора возникли серьезные возражения против его повсеместного применения.
95
Важную роль сыграло совершенствование ксерокопирования. Рейтинговые агентства столкнулись с проблемой: оплачивающие их услуги инвесторы получили возможность копировать руководства по рейтингу и распространять копии среди связанных с ними инвесторов. См.: White 2010.
96
См.: Hill 2004.
97
См.: White 2010.
98
Так, в 2006 г. агентство Moody’s заработало на присвоении рейтингов структурированным финансовым продуктам больше (44 % прибыли), чем на оценке корпоративных облигаций (32 %). См.: Coval, Jurek and Stafford 2009, 4–5.
99
В выдержках из электронных писем, опубликованных в отчете Комиссии по ценным бумагам и биржам США (2008), перечисляются бизнес-практики, использовавшиеся при присвоении рейтингов продуктам теневого банковского дела. «Одна из аналитиков выразила беспокойство, что модель ее организации не отражает и „половины“ риска сделки, однако „ее может структурировать любая корова, а мы все равно присвоим ей рейтинг“». См.: Email No. 1: Analytical Staff to Analytical Staff (Apr. 5, 2007, 3:56 pm), 12.
100
См.: Hill 2009. Прекрасным примером служат структуры вроде CDO и CDO2. Присвоить этим продуктам точный рейтинг затруднительно. Они обеспечиваются тысячами кредитов. Все эти кредиты могут коррелировать между собой на основании вероятности дефолта. Например, коррелирует вероятность дефолта по ипотечным кредитам, взятым в одном и том же городе: при банкротстве крупного местного работодателя появляется вероятность, что затруднения возникнут не у одного, а у многих домохозяйств. Учесть все взаимосвязи при определении рейтинга трудно, а порой и невозможно. Аналитик высказался по отношению к рынку CDO так: «Будем надеяться, что все мы успеем разбогатеть и выйти на пенсию прежде, чем рухнет карточный домик». См.: U. S. Securities and Exchange Commission 2008, 12.
101
См.: Scholtes and Beales 2007. Незадолго до кризиса наивысший кредитный рейтинг (AAA) был присвоен более чем 37 тыс. структурированных финансовых продуктов. В то же время наивысший рейтинг получило всего 5 нефинансовых американских организаций. В 2007–2008 гг. рейтинг многих структурированных продуктов был понижен на несколько пунктов относительно ААА. См.: Benmelech and Dlugosz 2010. Авторы показывают, что рейтинги продуктов теневого банковского дела систематически завышались.
102
См. пояснение Standard & Poor’s: http://www.standardandpoors.com/regulatory- affairs/ratings/en/us.
103
Статистику см.: Nersisyan and Wray 2010, 10–11.
104
Также см.: Rosenberg and Given 1987.
105
См.: Basel Committee on Banking Supervision 2006.
106
В последнее время микроэкономический подход к банковскому регулированию подвергается критике. Например см.: Hanson, Kashyap, and Stein 2011; Brunnermeier et al. 2009. Авторы призывают к внедрению макропруденциального подхода.
107
См.: Basel Committee on Banking Supervision 2004.
108
О процикличности требований к капиталу, например см.: Blum and Hellwig 1995; Danielsson et al. 2001; Kashyap and Stein 2004; Repullo and Suarez 2013.
109
Эмпирические свидетельства снижения качества ссуд накануне кризиса см.: Demyanyk and Van Hemert 2011.
110
Одной из важных причин этого стало страхование ряда продуктов теневого банковского дела, обеспеченное финансовыми организациями наподобие AIG. Например см.: Mehrling 2011. Для простоты мы не стали упоминать об этом в рассказе о банковской панике в теневом секторе. Однако мы коснемся этого в следующей главе, когда будем рассматривать рынки деривативов.
111
Именно поэтому кризис 2007–2008 гг. иногда называют кризисом субстандартного ипотечного кредитования. Для заемщиков по субстандартной ипотеке характерна низкая кредитоспособность, поэтому предоставление таких кредитов сопряжено с высоким риском.
112
Модели рейтинговых агентств не учитывали вероятность цепной реакции. Ни одна из моделей не учитывала падение цен на жилье, а если и учитывала, то предложенные на основании таких моделей меры по снижению кредитного риска не оправдали себя. См.: Coval, Jurek and Erik Stafford 2009.
113
См.: Gorton and Metrick 2012.
114
В 2007 г. председатель ФРС Бернанке заявил: «Мы не видим существенного влияния проблем субстандартного кредитования на банки и сберегательные финансовые учреждения. Большинство проблемных кредиторов не входит в число организаций, вклады которых застрахованы на федеральном уровне». См.: Bernanke 2007. Министр финансов Генри Полсон полагал, что проблемы рынка субстандартного ипотечного кредитования «большей частью локализованы».
115
Так, во 2-й пол. 2007 г. покупатели по сделкам РЕПО стали повышать дисконты на бумаги, не связанные с кризисом субстандартного ипотечного кредитования. См.: Gorton and Metrick 2012.
116
См.: Brunnermeier 2009.
117
См.: Brunnermeier 2009, 90. Также см.: Gorton and Metrick 2012. Эти авторы предложили термин «бегство от РЕПО».
118
См.: Ivashina and Scharfstein 2010.
119
См.: Board of Governors of the Federal Reserve 2009. Там сказано, что «темпы инфляции могут на время опуститься ниже уровня, который в долгосрочной перспективе благотворнее всего влияет на экономическое развитие и стабильность цен».
120
Ставка рефинансирования — процентная ставка, по которой банки одалживают друг другу федеральные средства, то есть внешние деньги. Кредитование на рынке федеральных фондов обычно осуществляется по механизму овернайт без обеспечения долга. Коммерческие банки могут брать кредит у ФРС через дисконтное окно, ставки в котором чуть выше ставки рефинансирования. О роли ставки рефинансирования см. следующую главу.
121
О мерах ФРС во время паники см.: Bernanke 2009.
122
Хронологию см.: Gorton 2010. В 2007–2008 гг. банки заявили об убытках на сотни миллиардов долларов.
123
См.: Brummermeier 2009; Orticelli 2009. В марте 2008 г., когда у Bear Stearns возникли затруднения, у банка «было заключено около 150 млн сделок с контрагентами». См.: Brunnermeier 2009, 88. Чтобы предотвратить глобальную финансовую катастрофу, было решено: Bear Stearns должен исполнить контрактные обязательства. В связи с этим органы надзора сочли необходимым не допустить его банкротство. Именно поэтому они улучшили условия поглощения банка Bear Stearns другим инвестиционным банком, J. P. Morgan, предоставив кредит без права регресса в размере 30 млрд долларов под залог активов Bear Stearns. При поддержке ФРС риск убытков J. P. Morgan при поглощении Bear Stearns был невысок. Во имя финансовой стабильности ФРС подвергла риску большой объем денег налогоплательщиков.
124
Оказалось, что правительство было не в состоянии склонить другие банки к поглощению Lehman Brothers на приемлемых условиях. Более того, оказалось, что политики не собираются проводить санацию. После банкротства Lehman Brothers Генри Полсон сказал, что «даже не думал рискнуть деньгами налогоплательщиков ради спасения Lehman Brothers». См.: Duyn, van, Brewster and Tett 2008.
125
См.: Baba, McCauley and Ramaswamy 2009. Поскольку в теневом секторе внутренние деньги создаются в форме торгуемых ценных бумаг, функция кредитора последней инстанции, которую берет на себя правительство, проявляется иначе. Также см.: Mehrling 2011. Чтобы охарактеризовать роль, в которой центральный банк попробовал себя в 2007–2008 гг., автор использует термин «дилер последней инстанции».
126
См.: Massad 2011. Автор анализирует меры, принятые государством и ФРС. Во-первых, государство снабдило банки собственным капиталом, чтобы предотвратить их банкротство. Во-вторых, государство стало приобретать продукты теневого банковского дела, чтобы стабилизировать цены на этих рынках.
127
Важен не размер организации, а ее связи с иными участниками рынка.
128
См.: Wall and Peterson 1990.
129
См.: Haldane 2012a, 4. На графике 4 показано, что проблема в последние годы усугублялась. Есть мнение, что другие методы могут привести к значительному повышению (понижению) оценочного объема косвенных субсидий системно значимым банкам. Тем не менее, эти авторы приходят к выводу, что «все методы оценки указывают на существенный перенос ресурсов от государства в банковскую систему». См.: Noss and Sowerbutts 2012, 13. Также см.: O’Hara and Shaw 1990.
130
После спасения Continental Illinois и принятия доктрины системно значимых организаций крупные банки стали рисковать охотнее. См.: Boyd and Gertler 1993.
131
Мы хотим обратить внимание на два документа, которые показывают, как банки продолжают «оптимизировать» весовые коэффициенты риска в условиях соглашения «Базель-III». Первый документ — докладная записка о «китовых» сделках J. P. Morgan (U. S. Senate Permanent Subcommittee on Investigations 2013), в которой приводятся внутренние беседы о способах «обхитрить» требования к капиталу. Руководитель отдела торговых операций с собственным капиталом и заемными средствами главного инвестиционного подразделения компании предложил способы снизить весовой коэффициент риска кредитного портфеля на 7 млрд долларов, прибегая лишь к изменениям модели (с. 170). Банк частично внедрил предложения аналитика, но дал ему понять, что такие важные вопросы нельзя обсуждать по электронной почте (с. 194–195). Также см.: Pollack 2013. Там приводятся наиболее любопытные выдержки из докладной записки. Второй документ — публикация Базельского комитета (Basel Committee on Banking Supervision 2013). Здесь показано, какую свободу банки получают при разработке собственных внутренних моделей оценки риска. Описывается гипотетическое упражнение с тестовым портфелем. По сути, Базельский комитет попросил 15 банков оценить весовые коэффициенты риска 26 портфелей. Разброс оценок риска поражает. Для наиболее диверсифицированного портфеля самый консервативный банк выделил 34 млн евро взвешенных по риску активов, а самый агрессивный банк ограничился 14 млн. Для некоторых портфелей банки рассчитали стандартизированные стоимостные меры риска, которые различались более чем в 30 раз.
132
«Базель-III» требует 7 % (минимум 4,5 % плюс 2,5 % консервационного буфера) собственного капитала от общей суммы взвешенных по риску активов (Basel Committee on Banking Supervision 2011). Банки по‑прежнему могут брать кредит на 93 доллара, имея лишь 7 долларов собственного капитала. Когда на кону так мало, принятие избыточного риска становится заманчивым. Более того, учитывая способность риск-менеджеров рассчитывать низкие весовые коэффициенты риска, фактические требования к капиталу, вероятно, еще снизятся.
133
См.: Haldane and Madouros 2012. Соглашение «Базель-I» заняло всего 30 страниц. На «Базель-II» ушло более 300 страниц, а на «Базель-III» в итоге потребовалось более 600 страниц.
134
См.: Admati and Hellwig 2013. Также см.: Admati et al. 2011. В части I мы видели, что весовые коэффициенты риска были введены не без причины. Адмати и Хеллвиг признают эту проблему и предлагают применять весовые коэффициенты риска на организационном уровне. Они предполагают, что «в некоторых случаях… уместны особенно высокие требования к капиталу, поскольку деятельность таких организаций сопряжена с огромным системным риском». См.: Admati and Hellwig 2013, 179–180. Однако авторы не объясняют, почему оценка риска на организационном уровне должна превзойти оценку риска на уровне активов.
135
См.: Admati and Hellwig 2013. Авторы называют этот аргумент пугалом, придуманным банковскими лоббистами. Они утверждают, что источник проблемы заключается в том, что «органы контроля и надзора не желают применять инструменты, которыми располагают» (с. 225). Иными словами, в органах надзора работают сплошь немотивированные люди, которым неважно, принимают ли банкиры крупный риск. Даже если это действительно так, стоит отметить, что Адмати и Хеллвиг не объясняют, почему у органов надзора появится желание усиливать контроль после внедрения предложенных ими требований к капиталу. Мы категорически не согласны с тем, что проблему границ можно списать лишь на отсутствие мотивации у работников органов надзора. Финансовые сервисы, по сути, виртуальны. Невозможно предвидеть все способы обхода требований к капиталу, которые финансовые организации найдут в будущем, надеясь открыть новые каналы создания внутренних денег.
136
Представьте, что вы фермер и не знаете, какой в конце сезона окажется рыночная цена кукурузы. Если цены упадут, вам нечем будет заплатить по счетам. Чтобы устранить эту неопределенность, вы можете отправиться в город и найти человека, с которым уже сегодня договоритесь о продаже кукурузы по определенной цене. Но это довольно неудобно. Финансовые рынки предлагают товарные фьючерсы, позволяющие зафиксировать цену кукурузы для будущей сделки, тем самым устраняя неопределенность.
137
Трейдеры метко сравнивают стратегии хвостового риска со «сбором монет на пути парового катка». После публикации книги Талеба хвостовые события иногда называют «черными лебедями». См.: Taleb 2007.
138
Выражение Кротти. См.: Crotty 2007. Автор озаботился тем, что финансовые организации получают высокие прибыли, несмотря на серьезную конкуренцию на рынках. Он счел вероятным, что огромные прибыли — результат принятия избыточного риска. Кротти предсказал, что системное событие приведет к огромным убыткам.
139
См.: Sjostrom 2009. Кто‑то может возразить, что санация AIG оказалась прибыльной для налогоплательщиков и AIG выплатила долг. Однако, во‑первых, государство подверглось существенному риску убытков, а санация могла оказаться весьма затратной, во‑вторых, государство, организовав санацию AIG, обязалось спасать и других проблемных деривативных контрагентов и, следовательно, существенно снизило контрагентский риск на этом рынке.
140
Крупнейшим контрагентом AIG по контрактам CDS был банк Goldman Sachs. По оценкам, Goldman Sachs получил 13 млрд долларов из первого транша санации AIG объемом 90 млрд долларов. См.: Arlidge 2009. Министр финансов Полсон, который отвечал за санацию, в прошлом занимал пост исполнительного директора Goldman Sachs. То есть бывший сотрудник покупателя деривативов гарантировал исполнение обязательств продавца деривативов по деривативному контракту.
141
Для некоторых деривативов контрагентскому риску подвержены лишь покупатели. Так, стоимость опционов не может опуститься ниже нуля, и продавцам не стоит переживать о финансовом положении покупателей. Свопы, напротив, подвергают контрагентскому риску обе стороны.
142
Существуют общепринятые модели для оценки большинства деривативов, например модель ценообразования опционов Блэка — Шоулза. Международная ассоциация свопов и деривативов разработала стандарты, определяющие, как проводить операцию в случае банкротства. Обратите внимание, что не все деривативные операции проводятся с обеспечением. Существуют деривативы, которые никак не страхуют покупателя на случай, если продавец терпит крах. См.: Singh 2010. Более того, многие юрисдикции предоставляют определенным контрагентам по сделкам с деривативами привилегии при процедуре банкротства. См.: Bliss and Kaufman 2006.
143
Эта форма контрагентского риска сравнима с ситуацией покупки страховки на случай пожара для дома, стоящего в объятом огнем городе. Чтобы снизить риск на рынках деривативов, органы надзора часто обращаются к центральному контрагенту. Однако клиринг с участием центрального контрагента также не панацея. Сильные колебания стоимости базового актива могут привести к банкротству центрального контрагента. При его банкротстве все участники сделки подвергаются риску замещения. См.: Kress 2011. Автор объясняет, почему системный риск остается проблемой рынков деривативов даже в случае обязательного клиринга с участием центрального контрагента.
144
Статистику по номинальным объемам деривативов см.: Bank for International Settlement 2014. Банк дважды в год публикует статистику по внебиржевым деривативам. Биржевые деривативы в статистике не учитываются, поэтому масштаб глобального рынка деривативов недооценен.
145
О каналах трансмиссии см.: Mishkin 1996.
146
О ключевой роли резервов см.: Board of Governors of the Federal Reserve System 2005, ch. 3.
147
О влиянии на рынок федеральных фондов операций на открытом рынке см.: Taylor 2001.
148
Чтобы уяснить важность создаваемых в теневом секторе денег, см. рис. 4.1.
149
См.: Friedman 1999. Автор предсказал, что расширение кредитования не выполняющих депозитарные функции организаций может угрожать способности центрального банка повлиять на цены и процентные ставки. Связь между резервами центрального банка и общей массой кредитов и денег ослабела с развитием информационных технологий и рождения новых форм банковского дела. Также см.: Friedman 2000. Эмпирические свидетельства в поддержку этого аргумента см.: Altunbas, Gambacorta and Marqués-Ibáñez 2009. Эти авторы показали, что секьюритизация ослабляет механизмы монетарной трансмиссии. Также см.: Estrella 2002. Автор делает вывод, что секьюритизация, возможно, подорвала способность монетарной политики влиять на реальный объем производства.
150
См.: Greenspan 2009. Гринспен, который в 1987–2006 гг. занимал должность председателя Федеральной резервной системы, отметил: «Федеральная резервная система столкнулась с разрывом между монетарной политикой и ставками ипотечного кредитования в середине 2004 г., когда последние не ответили на ужесточение политики ФРС, как это ожидалось. Более того, данные показывают, что ставки ипотечного кредитования даже ранее стали отдаляться от монетарной политики».
151
Если точнее, то центральные банки могут снижать процентные ставки чуть ниже 0 %, поскольку из‑за стоимости хранения держать наличные деньги в хранилище накладнее, чем держать резервы центрального банка. Шведский и датский центральные банки, а также Европейский банк действительно опустили ставки ниже нуля и установили их на том уровне, на котором банки могут держать резервы центральных банков. См.: Anderson and Liu 2013; Jones 2014. Однако это не отменяет того, что физическая природа наличных денег обусловливает существование нижней границы процентной ставки.
152
См.: http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm.
153
См.: Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen 2011.
154
См.: Goodfriend 2011. В 2011 г. ФРС приобрела 61 % нового выпуска федеральных облигаций. См.: Goodman 2012. Такое вмешательство ведет к снижению процентной ставки, по которой государство может финансировать бюджетный дефицит. Также см.: Krishnamurthy and Vissing-Jorgensen 2011; Hannoun and Hofman 2012.
155
См.: Plosser 2010; Hannoun and Hofman 2012. В Японии, где нестандартные инструменты монетарной политики внедрили раньше, уже встает вопрос о независимости центрального банка. Так, в Японии премьер-министр открыто оказывает давление на центральный банк. См.: Sieg and Takenaka 2012.
156
См.: Plosser 2012. Автор указывает, что лишение центральных банков независимости и крупный бюджетный дефицит уже не раз приводили к гиперинфляции.
157
Взаимные фонды денежного рынка (MMMF) в этом отношении являют собой исключение, поскольку их фондовые акции не считаются внутренними деньгами. Однако MMMF входят в число организаций теневого банковского сектора (гл. 5).
158
См.: Rajan 2006. Автор указывает, что использование термина «кредитование без посредников» в отношении секьюритизации «в корне неверно», учитывая длинную цепочку балансов, которые стоят между конечными заемщиками и кредиторами в теневом банковском деле.
159
Статистические данные см.: Beck, Demirgüç-Kunt and Levine 2013.
160
В 2014 г. крупнейшей в мире платформой прямого кредитования был Lending Club, рост которой продолжается и сегодня. Квартальный объем гарантированных синдицированных кредитов вырос примерно с 110 млн долларов в первом квартале 2012 г. до почти 800 млн долларов в первом квартале 2014 г. Всего Lending Club гарантировал кредиты на сумму более 4 млрд долларов (https://www.lendingclub.com/info/statistics.action). Вторая по размеру платформа в США — Prosper. На январь 2014 г. платформа Prosper гарантировала кредиты на сумму более 1,3 млрд долларов, из которых более 350 млн выданы в 2013 г. (https://www.prosper.com/invest/marketplace-performance). В Великобритании к крупнейшим компаниям на этом стремительно растущем рынке относятся Funding Circle, Zopa и RateSetter. Все три в совокупности гарантировали кредиты на сумму более 1 млрд фунтов стерлингов (около 1,7 млрд долларов; см.: http://uk.zopa.com/, https://www.fundingcircle.com/ и http://www.ratesetter.com/). В 2014 г. и заемщики, и кредиторы часто получали лучший процентный доход при прямом кредитовании, чем при кредитовании через банки. См.: Banking without Banks 2014.
161
Хотя в литературе термин «уполномоченный контролер» применяется и в отношении банков, мы используем его только в отношении агентства, которое осуществляет мониторинг заемщиков при кредитовании без посредников. Уполномоченный контролер финансирует свою деятельность, устанавливая плату для кредитора, заемщика или их обоих.
162
Проблема не ограничивается сферой кредитования без посредников, а возникает и в других аспектах финансового посредничества. Ее иногда называют проблемой двойного морального риска. Например см.: Holmström and Tirole 1997.
163
См. часть II. Также см.: Jiang, Nelson and Vytlacil 2014. Авторы показывают, что секьюритизированные кредиты, остающиеся на банковских балансах, характеризовались более высокими штрафными ставками, чем секьюритизированные кредиты, проданные сторонним организациям.
164
См.: Benmelech and Dlugosz 2010, 175. Авторы указывают, что рейтинги корпоративных облигаций даже во время кризиса 2007–2008 гг. были «прекрасно откалиброваны в соответствии с базовым экономическим риском эмитента». Также см.: Hill 2004, 44. Автор считает, что «существует множество свидетельств, что в обычном режиме они [рейтинговые агентства] работают хорошо или даже превосходно».
165
О различиях между объективной и субъективной информацией см.: Petersen 2004. Как утверждает автор, объективная информация почти всегда записывается цифрами, а субъективная — текстом. В отличие от субъективной, объективная информация без труда поддается сравнению. Объективную информацию можно получить, не вступая в личный контакт, а субъективная собирается при личном общении. Оценить и организовать объективную информацию может и не тот, кто ее собрал. Субъективную информацию, напротив, непросто передать людям, которые не участвовали в ее сборе.
166
Этот эффект отмечается даже при секьюритизации. См.: Keys, Seru and Vig 2012.
167
Прекрасным примером кредитного скоринга служит система FICO. Об используемых для скоринга количественных данных см.: http://www.myfico.com/crediteducation/whatsinyourscore.aspx.
168
См.: Thomas 2000. О силе формальных методов оценки см.: Grove and Meehl 1996.
169
В 90‑х гг. кредитование малого бизнеса по‑прежнему считалось сферой, где серьезную роль играли модели местных банков, основанные на установлении личных отношений с заемщиками. Например см.: Berger and Udell 2002. Однако другие авторы заметили, что банки все чаще обращались к объективной информации при вынесении решений по кредитам для малого бизнеса, в то время как основанное на личном взаимодействии кредитование становилось все менее распространенным. См.: Petersen and Rajan 2002. Позднее Бергер и Фрейм пришли к выводу, что кредитный скоринг привел к повышению доступности кредитов для малого бизнеса. См.: Berger and Frame 2007.
170
Многие интернет-компании либо смягчают проблемы информационной асимметрии, строя на этом бизнес (TripAdvisor, Yelp и т. д.), либо внедряют механизмы для смягчения проблем информационной асимметрии, возникающих в связи с их бизнесом (например, eBay).
171
См.: Diamond and Dybvig 1983. Авторы, напротив, заключают, что оптимальную страховку ликвидности могут дать только бессрочные вклады, а торгуемым на рынке финансовым активам это не под силу. Тем не менее результаты опираются на ряд допущений и не раз подвергались сомнению. Например см.: Diamond and Dybvig 1987; von Thadden 1998.
172
См. программную статью Акерлофа о проблемах рынка из‑за информационной асимметрии (Akerlof 1970).
173
См.: Dennis and Mullineaux 2000. Авторы продемонстрировали, что банковский кредит продается («синдицируется») с большей вероятностью, когда становится известно больше о заемщике.
174
Так, вы могли бы разместить объявление о продаже лампы на eBay, где в первом квартале 2014 г. было зарегистрировано более 140 млн активных покупателей (eBay Inc. 2014). К 16 июля 2013 г. на eBay предлагалось более 30 викторианских ламп. Неудивительно, что рынок eBay в Великобритании даже более ликвиден (www.eBay.co.uk). На ту же дату некоторые предложения ламп собрали там более 15 ставок.
175
См.: Duffie, Gârleanu and Pedersen 2005. Авторы рассматривают, как упрощение поиска приводит к снижению спредов на внебиржевых рынках.
176
См.: Domowitz 2002. Автор рассказывает, как электронные торговые площадки могут сопутствовать снижению торговых издержек.
177
См.: Chou and Chung 2006. Авторы, проанализировав спреды на тех ETF, которые соответствуют основным показателям собственного капитала, обнаружили, что в 2001 г. спреды находились в диапазоне 0,1–0,2 %.
178
См.: Bessembinder and Maxwell 2008; Bessembinder, Maxwell and Venkataraman 2006. Авторы сравнивают транзакционные издержки на американском рынке корпоративных облигаций до и после введения Механизма торговой отчетности и проверки соответствия правилам (TRACE).
179
Например, функция «Быстрый возврат» платформы Zopa (http://help.zopa.com/customer/portal/articles/1097445‑how-do-i-access-my-money-with-rapid-return) и функция «Распродажа» RateSetter (http://www.ratesetter.com/help/faq.aspx). На платформе Funding Circle также можно продавать и покупать кредиты по частям (https://support.fundingcircle.com/forums/21584128‑Buying-and-selling-loan-parts).
180
Так, платформы Lending Club и Prosper работают с Folio Investing. См.: https://www.lendingclub.com/public/mainAboutTrading.action и https://www.prosper.com/invest/trade-notes/.
181
Порою трудно провести черту между гарантией контрактной ликвидности и платежными услугами, поскольку банковское дело нередко сочетает обе функции. Так, вы покупаете кофе и платите дебетовой картой. Если покупатель и продавец кофе имеют вклады в одном и том же банке, платеж осуществляется исключительно во внутренних деньгах, и обращения к контрактной ликвидности не происходит. Платеж осуществляется путем простого перемещения внутренних денег с вклада одного участника сделки на вклад другого (гл. 2). Если же участники сделки имеют вклады в разных банках, то обычно задействуются внешние деньги из резервов центрального банка. Если в сделке участвуют коммерческие банки, то платежи осуществляются (в чистом виде) за счет резервов центрального банка. В этом случае оплата кофе дебетовой картой представляет собой комбинацию обращения к контрактной ликвидности и использования банковских платежных услуг. О механизме платежных операций между банками см.: Hancock and Humphrey 1998.
182
Примером современного кастодиана, предлагающего платежные услуги, может служить компания M-PESA, которая предоставляет возможность проводить платежи с использованием мобильных телефонов в Кении. См.: http://www.safaricom.co.ke/personal/m-pesa.
183
Криптовалюты изучены мало. Самой известной из них пока остается биткоин. См.: Nakamoto 2008; Barber et al. 2012. В 2014 г. комиссии по операциям с биткоином были минимальными, а порой и отсутствовали, а комиссии по операциям в рамках банковской платежной системы, в том числе операции по кредитным картам, составляли однозначное число процентов от объема операций. См.: Andreessen 2014.
184
О важности алгоритмической торговли на валютных рынках см.: King and Dagfinn 2010. О положительном влиянии алгоритмической торговли на ликвидность рынков ценных бумаг см.: Hendershott, Jones and Menkveld 2011. При обсуждении высокочастотной торговли торговые алгоритмы подвергаются критике. Например см.: Lewis 2014. Однако главная проблема высокочастотной торговли — не само по себе использование торговых алгоритмов, а то, что некоторые участники рынка получают привилегированный доступ к информации об инструкциях клиентов, поступающей от брокеров и бирж. Привилегированный доступ позволяет им «опережать» инструкции и получать безрисковую прибыль за счет инвесторов.
185
Английская P2P Finance Association приняла для своих членов единые принципы (2013), предполагающие в случае прекращения деятельности платформы планомерное исполнение контрактов.
186
См.: Haldane 2012b, 15.
187
Государства не могут не страховать банковский риск. Мы знаем множество примеров, и последним стала санация теневого банковского сектора в 2007–2008 гг. (часть II). Политика санации банков страдает от несогласованности во времени. См.: Mailath and Mester 1994; Acharya and Yorulmazer 2007; Farhi and Tirole 2012; Chari and Kehoe 2013.
188
Можно в некоторой степени избежать банковского риска, держа реальные долговые требования, например на недвижимость, долю в собственном капитале или драгоценные металлы. Однако почти всем необходимы деньги на операции, следовательно, почти все подвергаются банковскому риску. Более того, такого риска не избежать, если санация финансируется из средств налогового фонда.
189
Некоторые платформы прямого кредитования уже движутся в сторону банковского дела. Они начали предоставлять страхование кредита на случай банкротства заемщика. Примером может служить «Гарантийный фонд» платформы Zopa. См.: https://www.zopa.com/lending/peer-to-peer-experts. Такая схема страхования фактически превращает равноправные кредитные контракты во внутренние деньги.
190
Известным и влиятельным сторонником концепции безопасного банковского дела считается Фишер. См.: Fisher 1935. О безопасном банковском деле также см.: Friedman 1965; Tobin 1985; Tobin 1987.
191
См.: Fisher 1935.
192
См.: Diamond and Rajan 2001. Авторы подчеркивают важность происходящей в банках трансформации неликвидных активов в ликвидные вклады и используют это в качестве аргумента против стратегий стабилизации вроде концепции безопасного банковского дела. Также см.: Wallace 1996; Bossone 2001.
193
Строго говоря, Фишер и его коллеги понимали, что их предложение наталкивается на проблему границ. В одном из писем Саймонса, который поддерживал идею о стопроцентных деньгах, к Фишеру говорится, что «сберегательные вклады, казначейские сертификаты и даже коммерческие ценные бумаги почти столь же близки к бессрочным вкладам, как бессрочные вклады близки к законным платежным средствам. Проблема, которую мы сейчас связываем с коммерческим банковским делом, может с легкостью возникнуть и в других формах финансового взаимодействия». См.: Allen 1993, 708. Саймонс уже в 1934 г. предвидел подъем теневого банковского сектора. См.: Simons 1936.
194
См.: Benes and Kumhof 2012. Авторы анализируют влияние безопасного банковского дела, используя динамическую стохастическую модель общего равновесия. Увы, их модель не учитывает проблему границ.
195
Движение Positive Money основано в 2010 г. в ответ на финансовый кризис. Описание концепции положительных денег см.: Jackson, Dyson and Hodgson 2013.
196
Одни из первых идеологов концепции «положительных денег» называют эту привилегию «особой банковской прибылью». См.: Hubert and Robertson 2000, ch. 4. Хотя мы описываем другой глубинный механизм, прибыли компаний финансового сектора в течение 20 лет перед кризисом действительно были фантастическими. В 1950 г. около 10 % корпоративной прибыли в США приходилось на долю финансового сектора. См.: U. S. Bureau of Economic Analysis 2013, 2014. Накануне кризиса 2007–2008 гг. доля превысила 25 %. Более того, не все, что зарабатывает компания, считается прибылью. Большая доля уходит сотрудникам. В 2006 г. сотрудники финансового сектора зарабатывали в среднем на 50 % больше других наемных работников. См.: Philippon and Reshef 2012. Для руководителей эта разница еще заметнее.
197
См.: Kotlikoff 2010. Также см.: Chamley, Kotlikoff and Polemarchakis 2012.
198
См.: O’Driscoll 2010, 545. Автор подчеркивает это, цитируя Котликоффа: «FFA станет осуществлять проверку отчета о доходах Робби, используя федеральные налоговые декларации; оно будет оценивать его кредитный рейтинг; обращаясь к независимым местным оценщикам, оно будет проверять стоимость дома, который он намеревается купить; оно будет проверять налоги на недвижимость и расходы на страхование дома; а также оно будет требовать другую релевантную информацию, с помощью которой взаимному фонду станет проще оценить стоимость покупки ипотечного кредита Робби». См.: Kotlikoff 2010, 127.
199
См.: Sapienza 2002. Автор сравнил деятельность государственных и частных банков Италии и пришел к выводу, что государственные банки принимали решения по кредитам исходя из политических соображений. Государственные банки устанавливали более низкие процентные ставки в регионах, где позиции связанной с банком политической партии были прочнее. Как и в случае государственных банков, полномочия FFA могут в равной степени склонить государства к использованию управления в качестве инструмента для поощрения политических сторонников и наказания политических оппонентов.
200
Срок погашения большей доли облигаций, эмитируемых нефинансовыми организациями, исчисляется годами. Нефинансовые организации работают с большим горизонтом времени и не могут рисковать, ежедневно перенося срок погашения слишком большого количества своих кредитов. Короче всего сроки погашения выпускаемых нефинансовыми организациями коммерческих ценных бумаг: несколько дней. В сравнении с иными источниками кредита, такими как банковские ссуды или корпоративные облигации, объем коммерческих ценных бумаг незначителен.
201
К апрелю 2014 г. агентство Standard & Poor’s присвоило рейтинг ААА только трем американским нефинансовым организациям: компаниям Exxon Mobil, Johnson & Johnson и Microsoft (Krantz 2014). Эмитируемые нефинансовыми организациями долговые ценные бумаги, как правило, характеризуются значительным уровнем кредитного риска.
202
Подразумеваемым считается, например, баланс частного лица. Если вы взяли ипотечный кредит и владеете домом, его стоимость будет учтена в активе, а сумма кредита — в пассиве. Таким образом, ипотечный кредит представляет собой финансовый актив, хотя он и не фигурирует ни в одном из явных балансов.
203
К собственному капиталу относится и стратегический запас дочерних компаний на балансе компании-учредителя.
204
В современной банковской системе с центральным банком внешние деньги фигурируют в качестве обязательств на балансе центрального банка. В финансовой системе без банковского дела монетарная политика осуществляется иначе (гл. 10).
205
Произошедшее в жизни частного заемщика событие, например авария, может существенным образом изменить кредитный риск. То же относится к частным партнерствам и индивидуальным предприятиям. Существуют банки, которые действуют в качестве частных партнерств, в основном предлагая услуги состоятельным клиентам. Владельцы этих банков несут полную ответственность по обязательствам банка собственным состоянием. Раньше в форме частных партнерств организовывались инвестиционные банки, но теперь организованные в форме частных партнерств банки встречаются редко.
206
Некоторые финансовые контракты обладают и зависимыми, и независимыми компонентами. Так, номинальный объем выплат по кредиту с плавающей ставкой предопределен, но процентные платежи зависят от будущей величины ссылочной процентной ставки. Здесь мы будем считать такие контракты за два. Номинальный объем выплат фиксирован и представляет собой независимый финансовый контракт, а изменчивые процентные платежи — зависимый.
207
Ссылочные процентные ставки используются для определения величины процентных выплат по кредитам с плавающей процентной ставкой или процентным свопам. Известный пример ссылочной процентной ставки — Лондонская межбанковская ставка предложения (LIBOR).
208
Колл-опцион на покупку акций предоставляет право на покупку акций по конкретной цене в конкретный момент или в течение конкретного периода.
209
Это утверждение справедливо лишь в том случае, если у продавца колл-опциона на акции нет этих акций в наличии. Если же они есть, речь идет о недополученной прибыли, а это совсем другое дело. Между неограниченной недополученной прибылью и неограниченными убытками гигантская разница. — Прим. науч. ред.
210
В бухгалтерском деле такая позиция называется положительной восстановительной стоимостью. Это выгода, которая возрастает при изменении ожидаемых исходов будущих событий, влияющих на зависимые контракты. Так, если ожидалось, что ссылочная ставка по процентному свопу составит 5 %, а она поднялась до 7 %, то процентный своп будет фигурировать в активе баланса контрагента, который получает доход по плавающей процентной ставке, а платит фиксированные проценты. Если же ставка упадет до 3 %, то процентный своп в качестве отрицательной восстановительной стоимости появится в пассиве. Процентные ставки свопов обычно фиксируются на таком уровне, чтобы текущая стоимость всех платежей по плавающей ставке равнялась текущей стоимости всех платежей по фиксированной ставке, то есть чтобы восстановительная стоимость равнялась нулю.
211
См.: Rajan and Zingales 1995. Авторы провели исследование структуры капитала публичных нефинансовых корпораций. В сравнении с банками нефинансовые организации держат значительно больше собственного капитала, поскольку им не предоставляются государственные гарантии. Им необходимо держать большие объемы собственного капитала, чтобы демонстрировать кредиторам, что у них многое стоит на кону.
212
См.: Rajan and Zingales 1995, 1428. В табл. II авторы показали средние балансы нефинансовых корпораций стран «Большой семерки» в 1991 г. Согласно статистике, в США, Канаде и Великобритании стоимость финансовых активов, в том числе наличные деньги, уступает объему собственного капитала.
213
Структура капитала различается в зависимости от отрасли. Так, электронные и фармацевтические компании в малой степени полагаются на внешние финансы. См.: Mayer 1990. О юридических и отраслевых факторах, например, см.: de Jong, Kabir, and Nguyen 2008. Так, некоторые организации ведут свою деятельность с большой дебиторской задолженностью. Дебиторская задолженность возникает, когда организация уже доставила клиенту товары и услуги, но еще не целиком получила оплату за них. Такая практика выставления счетов может привести к конфликтам с правилом системной платежеспособности. Постепенный переход на новую практику поможет организациям, работающим с большой дебиторской задолженностью, перестроить структуру капитала. Обычно предлагаемые в экономической теории стимулы перехода на конкретную структуру капитала не учитывают дебиторскую задолженность. Например см.: Dewatripont and Tirole 1994.
214
Большинство современных центральных банков наделены полномочиями поддерживать стабильность цен. Они определяют корзину товаров и услуг и контролируют стоимость этой корзины. Центральные банки обычно нацеливаются на определенный диапазон роста стоимости этой корзины — как правило, он колеблется около 2 %. Иными словами, они нацеливаются на стабильный рост цен. Одна из причин, по которым они не нацеливаются на стабильный уровень цен, то есть нулевую инфляцию, заключается в ригидности номинальных цен. Ригидность цен возникает, когда цены не могут адаптироваться к меняющимся условиям, хотя для уравновешивания спроса и предложения необходимы новые цены. Известный пример этого — ригидность цен на рынках труда. Считается, что понижать оплату труда особенно сложно. Например см.: Akerlof et al. 1996.
215
См.: Simmons 1936. Автор называет важной задачей государства обеспечение функционирования монетарной системы. Такая система должна предполагать как можно меньше кредитно-денежной неопределенности. Также см.: M. Friedman 1948; M. Friedman 1965. Автор по сходным причинам оправдывает существование государственной монополии на внешние деньги. Отметим, что на основании опыта высокой инфляции в 70‑х — начале 80‑х гг. Фридман смягчил точку зрения. См: M. Friedman and Schwartz 1986. О сетевых эффектах можно также см.: King 2004. Мы сами, склоняясь к государственной организации денег, не призываем к запрету эмитируемых в частном порядке валют. Частные деньги могут пойти на пользу платежной системе. Более того, запрещение частных валют неизбежно столкнется с проблемой границ, поскольку многие нефинансовые организации выпускают ваучеры и купоны на товары и услуги.
216
Считается, что цифровые деньги удобнее физических. Вам, потребителю, не нужно носить с собой наличные, так что риск их кражи снижается. См.: Wright et al. 2014. Преимущества цифровых денег для бизнеса еще очевиднее: предпринимателям больше не нужно управлять физическими кассами и перевозить физические деньги из магазина в магазин. См.: Humphrey et al. 2003. Автор дает приблизительную оценку выгод перехода с физических денег на цифровые. Еще одним преимуществом цифровых денег называют их меньший вред для здоровья, поскольку банкноты подвержены бактериальному загрязнению. См.: Pope et al. 2002.
217
В последнее время предложение о введении платы за ликвидность выдвигали разные экономисты. См.: Goodfriend 2000, Buiter and Panigirtzoglou 2003; Mankiw 2009. Также см.: Gesell 1916. Он был первым сторонником введения платы за ликвидность, намерения которого были гораздо шире преодоления нулевой нижней границы. Обратите внимание, что терминология различается. Одни экономисты вслед за ним используют термин «умирающие деньги» (Preparata and Elliott 2004), другие — «горячие боны» (Fisher 1933b). Сегодня часто используется термин «налог на обращение». См.: Goodfriend 2000; Buiter and Panigirtzoglou 2003. Мы выбрали термин «плата за ликвидность», поскольку термин «налог на обращение» может пониматься неверно. Это не инструмент для создания выручки в государственном секторе. Как мы увидим, полученные в качестве платы за ликвидность деньги снова входят в экономику с безусловным доходом, а государственный сектор не может использовать их для финансирования собственной деятельности.
218
См. гл. 7. О стимулах поддержания положительного уровня инфляции например см.: Summers 1991; Fischer 1996.
219
Также см.: Goodfriend 2000.
220
К прямым следствиям частого изменения цен относятся, например, так называемые издержки меню, то есть расходы на перевыпуск прейскурантов. Однако гораздо важнее косвенные издержки инфляции, например неэффективность координации экономической деятельности. Также см.: Lucas 2000.
221
Преимущества платы за ликвидность видят и другие экономисты. См.: Goodfriend 2000; Buiter and Panigirtzoglou 2003; Mankiw 2009. Также см.: Fisher 1933b. Mankiw (2009) предложил, чтобы орган монетарного управления периодически выбирал цифру по жребию, после чего банкноты, серийный номер которых оканчивается на эту цифру, переставали бы быть законным средством платежа. Оба варианта показывают, что до бума информационных технологий введение платы за ликвидность действительно было непрактичным.
222
Задача гарантированного базового дохода — обеспечить каждому гражданину достойную жизнь. Зачастую гарантированный базовый доход заменяет существующие социальные гарантии. Сторонники концепции подчеркивают, что гарантированный базовый доход не приводит к искажению цен, поскольку фактически представляет собой выплату фиксированной субсидии каждому гражданину.
223
Часть прибыли ФРС достается частным банковским организациям вследствие институциональной структуры: банки-участники получают определенные уставом дивиденды.
224
В финансовой системе без банковского дела монетарная политика по своей природе не может воздействовать на конкретные цены. Новые деньги вводятся в обращение не посредством покупки активов, а посредством равного распределения среди населения. Обратите внимание, что деньги также создаются за пределами бухгалтерской системы, то есть вне балансов. Именно поэтому деньги не считаются финансовым активом по правилу системной платежеспособности. В сегодняшней банковской системе эмиссия денег отражается в балансах центральных банков: приобретаемые активы учитываются в активе, а новые деньги — в пассиве.
225
Обсуждая ограниченное банковское дело, мы подвергли критике передачу контроля над мониторингом в руки единственного органа. Теперь мы призываем к созданию независимого органа монетарного регулирования с полным контролем над денежной массой. На первый взгляд, мы ведем политику двойных стандартов. Однако управление денежной массой и контроль над мониторингом всего кредита в экономике — разные вещи. Органу монетарного регулирования, полномочия которого конституционно ограничены использованием платы за ликвидность и безусловного дохода, сложно злоупотреблять своей властью. Ни один из доступных ему инструментов не подходит для преследования конкретных интересов людей в органе монетарного регулирования, поскольку эти инструменты разработаны так, чтобы воздействовать на всех. Государственное мониторинговое агентство, напротив, решает, кто, когда и на каких условиях получит кредит. В этой ситуации ответственным за принятие решений оказывается выгодным преследовать свои интересы.
226
Хотя государства не тождественны организациям, правило системной платежеспособности должно применяться и к ним. Кредит должен использоваться лишь для инвестиций в реальные активы, которые, по прогнозам государства, обеспечат объем (налоговых) поступлений, достаточный для выполнения будущих обязательств.
227
Сегодня все наоборот. Хотя банкам приходится следовать бесчисленному множеству норм, кажется, что системно значимые банки освобождены от ряда стандартных юридических обязательств. Обсуждая привлечение банка HSBC к ответственности за отмывание денег, генпрокурор США Эрик Холдер признал, что огромные размеры этих банков «ограничивают нашу способность выносить решения, которые я счел бы более уместными». См.: Nasiripour and Scanell 2013.
228
В период ажиотажного строительства в США было построено более 3 млн лишних домов. См.: Haughwout et al. 2012. В Европе похожая картина. Испания особенно сильно пострадала от кризиса — там пустовало 14 % недвижимости. См.: Neate 2014.
229
Иллюзия процветания, которую порождает неограниченное банковское дело, порой используется в качестве аргумента против банковского регулирования. Некоторые экономисты называют нестабильность ценой благополучия и утверждают, что обществу пришлось бы пожертвовать экономическим ростом, если оно ограничило бы принятие избыточного риска. Этот аргумент часто приводят при обсуждении требований к капиталу. Представители банков и лоббисты заявляют, что повышение требований к капиталу наносит удар по экономике. Например см.: Admati and Hellwig 2013; Touryalai 2013. В некоторых отчетах Goldman Sachs Global Investment Research утверждается, что от повышения требований к капиталу особенно страдают предприятия малого и среднего бизнеса и заемщики с низким доходом. См.: Ramsden et al. 2010; Ramsden et al. 2011. Но кризис 2007–2008 гг. продемонстрировал: бесконтрольное банковское дело порождает лишь иллюзию процветания.
230
См.: Reinhart and Rogoff 2009a, 466. Авторы указывают на отрицательное воздействие финансовых кризисов на объем производства и занятость. После финансового кризиса уровень безработицы в среднем возрастает на 7 %, а объем производства падает на 9 %. Особенно серьезным последствием недавнего кризиса стал резкий рост уровня безработицы среди молодежи. В 2009 г. без работы осталось почти 19 % молодежи в странах ОЭСР. См.: Scarpetta, Sonnet and Manfredi 2010, 4.
231
Талеб указывает, что подавление непредсказуемости в сложных социальных, политических и экономических системах и нашей жизни увеличивает вероятность наступления катастрофических событий. См.: Taleb 2012. Сходные мысли высказывал Мински. Его считают автором фразы: «Стабильность порождает нестабильность». См.: Minsky 1986.